¿Son las "beta" inteligentes realmente inteligentes?

Me gustaría recordar a los lectores que el contenido de este artículo está ligeramente sesgado hacia la profesión financiera. Si los lectores no tienen experiencia financiera, pueden encontrar algunos conceptos y terminología desconocidos. Pero no hay que tener demasiado miedo. La lógica detrás de estos términos técnicos no es complicada. Intentaré explicar este tema claramente en un lenguaje sencillo y comprensible.

La imagen de arriba explica vívidamente la versión beta inteligente. En inversión financiera, existen dos conceptos básicos llamados alfa y beta (los amigos que no estén familiarizados con estos dos conceptos pueden leer mi artículo "Explicando alfa y beta: ¿Cómo eligen los fondos los principiantes? - Zhihu)". En la figura anterior, el círculo verde de la izquierda representa beta (es decir, rendimiento del mercado) y el círculo azul de la derecha representa alfa (es decir, rendimiento excesivo).

Smart Beta es el círculo en el medio de la imagen de arriba, entre la inversión pasiva (Beta) y la inversión activa (Alfa). Smart Beta tiene un estándar de clasificación de índices muy claro y transparente y puede ayudar a los inversores a obtener rendimientos superiores al rendimiento promedio del mercado según las pruebas históricas.

La idea de inversión de Smart Beta se basa en la inversión de factores. Hablando de inversión de factores, debo presentarles a un genio académico llamado Eugene Fama.

El profesor Fama, catedrático de Finanzas de la Universidad de Chicago, ganó el Premio Nobel de Economía 2013. Tiene muchos logros académicos, como la teoría de mercados eficientes (EMH). Lo que quiero mencionar hoy es el modelo de rentabilidad de las acciones propuesto por el profesor Fama en colaboración con otro profesor, Kenneth French, desde 1968 hasta principios de los años 1990, llamado modelo de tres factores Fama-French.

En este modelo, Fama y French creen que la rentabilidad de las acciones en la historia de Estados Unidos puede explicarse en gran medida por tres factores. Los tres factores son: retorno total del mercado de valores (beta), retorno excedente pequeño de pequeña capitalización (pequeño menos grande) y retorno excedente de valor alto (alto menos bajo).

¿Por qué es importante este modelo? Porque Fama y French descompusieron los rendimientos de las acciones al nivel de los factores, revelando aún más las fuentes de las cuales las acciones pueden obtener rendimientos excesivos.

La imagen de arriba es la prueba retrospectiva de Fama y French del mercado de valores estadounidense de 1928 a 2007, que son casi 80 años. En la prueba retrospectiva de la historia de las acciones de 80 años, podemos ver que el rendimiento promedio del mercado de valores es de aproximadamente 10 por año (círculo azul de TM en la imagen de arriba), el rendimiento promedio de las acciones pequeñas (círculo azul cielo de SC) es de aproximadamente 12 por año, y el rendimiento promedio de las acciones de gran capitalización (círculo LV morado en la imagen de arriba) El rendimiento promedio es de aproximadamente 11 por año. Si se combinan las dos, las acciones de pequeño valor (SV, esquina superior derecha del gráfico anterior) tienen un rendimiento anual de aproximadamente 14.

En otras palabras, el exceso de rendimiento de los factores de pequeña escala es de aproximadamente 2 por año, y el exceso de rendimiento de los factores de valor es de aproximadamente 1 por año.

Dicho esto, creo que tienes una cierta comprensión de las estrategias de los fondos de cobertura de acciones: así es como seleccionan las acciones. Entonces, ¿cuántos de estos factores utilizan al seleccionar acciones, qué factores se utilizan al final y qué factores tienen un impacto más significativo en los precios de las acciones? Para ilustrar este punto, necesito presentarles a otra gran persona: Barr Rosenberg.

Barr Rosenberg es profesor de economía en la Universidad de California, Berkeley. Durante la década de 1970, comenzó a realizar algunos trabajos de consultoría en investigación financiera para Wells Fargo, centrándose en analizar la correlación entre las ganancias de las empresas públicas y el mercado de valores. Posteriormente, Rosenberg fundó una empresa de consultoría llamada Barra basándose en los resultados de su propia investigación (BARRA fue adquirida por MSCI en 2004 y la nueva empresa se llamó MSCI BARRA), que analizaba principalmente los factores de riesgo de rendimiento de las acciones de la empresa. ¿Qué quiere decir esto? Permítanme darles un ejemplo muy simple:

Supongamos que usted, como administrador de fondos, selecciona algunas acciones y necesita saber qué factores afectarán los rendimientos de estas carteras de acciones. En otras palabras, necesita saber dónde residen sus riesgos.

Según investigaciones previas realizadas por muchos profesionales, generalmente existen varios factores: influencia de la industria, impulso de los precios, tamaño de la empresa, fluctuaciones del precio de las acciones de la empresa, etc.

La contribución de Rosenberg (y su socio Gerry Nord) es que desarrollaron un modelo de riesgo BARRA que puede calcular los diferentes impactos de diferentes factores sobre los cambios en el precio de las acciones basándose en precios históricos. Este modelo se ha convertido ahora en un estándar de la industria y lo utilizan casi todas las organizaciones. Una función muy útil de este sistema de riesgo es que puede utilizarse para comprobar la capacidad de selección de acciones de un gestor de fondos. Por ejemplo, basándonos en una cartera de acciones seleccionadas por un administrador de fondos, podemos usar este sistema para determinar qué parte del rendimiento de las acciones seleccionadas por el administrador puede explicarse por algunos factores de riesgo comunes (como las acciones pequeñas mencionadas anteriormente, impulso, valor, etc.) ¿Y qué tan alfa es realmente?

La contribución de Fama y Rosenberg a la industria de la inversión financiera es que su investigación reveló la fuente del exceso de rentabilidad en el mercado de valores, es decir, el exceso de rentabilidad del mercado (beta). Por ejemplo, la investigación de Fama muestra que si nos centramos en elegir acciones de valor, los inversores pueden lograr mejores rendimientos que el mercado con el tiempo. Entonces, ¿qué han descubierto nuestros investigadores que podría generar retornos descomunales?

1. Valor: No es iniciativa de Fama elegir acciones con valoraciones bajas y obtener rentabilidades excesivas. Los amigos que hayan leído varios libros sobre negociación de acciones pueden citar los ejemplos de Graham y Buffett para respaldar la inversión en valor. Aquí necesito ampliar algunos malentendidos comunes sobre la inversión en valor.

En primer lugar, los inversores se enfrentan a una pregunta: ¿Cuál es el estándar para una baja valoración de las acciones? No existe una respuesta estándar a esta pregunta. Por ejemplo, Fama utiliza la relación precio-valor contable. Pero existen otras medidas diferentes, como la relación precio-capital, la relación precio-efectivo, etc. Una razón importante por la que el estudio de Fama y French es convincente es que utilizaron el mismo indicador en todo momento. Los resultados de este backtest son más convincentes.

Otra cuestión a la que los inversores en valor deben prestar atención es que la paciencia y la perseverancia a largo plazo son requisitos previos para que la inversión en valor obtenga rendimientos excesivos. Cuando decimos que la inversión en valor puede aportar rentabilidades excesivas a los inversores, nos referimos al promedio a largo plazo (como el backtesting histórico de Fama en Estados Unidos durante los últimos 70 años). Pero durante esos 70 años, el exceso de rendimiento anual proporcionado por la inversión en valor fluctuó ampliamente. En otras palabras, en algunos años, la inversión en valor puede ofrecer a los inversores rendimientos más altos que el mercado; en otros años, los rendimientos de las inversiones de los inversores en valor estarán muy por detrás de los rendimientos del mercado.

Por ejemplo, el gráfico anterior muestra el exceso de valor de retorno histórico y el impulso de las acciones estadounidenses de 1971 a 2009. Podemos ver que en términos del exceso de rentabilidad proporcionado por el factor valor (la línea gris continua en la parte inferior del gráfico anterior), no hay garantía de que proporcione mejores rentabilidades que el mercado cada año. Por ejemplo, durante el período 1996-2000, se vendieron grandes cantidades de acciones de valor. De 65438 puntos a 0999 puntos, el precio de las acciones de Berkshire Hathaway de Buffett cayó aproximadamente un 20%, lo que lo convierte en uno de los peores años en la historia de la compañía. Incluso el concepto de inversión de valor que Buffett siempre ha defendido ha sido cuestionado por mucha gente.

También vale la pena mencionar que el exceso de rentabilidad que proporciona la inversión en valor es diferente en diferentes países. El estudio de Fama mencionado anteriormente se limita a Estados Unidos. Posteriormente, Fama y French ampliaron sus investigaciones a otros países del mundo. Aunque en la mayoría de los países existen fenómenos similares de exceso de rendimiento de la inversión en valor, los rendimientos en cada país son diferentes.

2. Dividendos: muchos artículos de investigación señalan el ratio de dividendos de una empresa como un factor que puede proporcionar rendimientos excesivos. En otras palabras, si nos centramos en seleccionar empresas con mayores rendimientos de dividendos, estas acciones pueden proporcionar rendimientos superiores a la media del mercado a lo largo del tiempo.

El gráfico anterior compara los rendimientos históricos de los Dividend Aristocrats (línea roja) y el índice S&P 500 (línea azul). Los componentes del índice S&P Dividend son empresas que pagan altos dividendos. Si se recopilan estadísticas de 1990 a 2014, el rendimiento del índice de dividendos es mucho mayor que el rendimiento promedio del mercado. Por supuesto, estos mayores rendimientos no están garantizados todos los años.

Por ejemplo, como puede verse en el gráfico anterior, durante el período 1998-2001, el rendimiento del índice de dividendos fue inferior al rendimiento promedio del mercado.

3. Momento: si el precio de una acción ha aumentado mucho en el período reciente (como el año pasado), entonces podemos comprar dichas acciones y vender en corto las acciones cuyos precios han caído mucho en. En el período reciente, podemos obtener rendimientos excedentes que superan los rendimientos promedio del mercado.

Arriba, hay un gráfico de rendimientos históricos para el valor de las acciones estadounidenses y los factores de impulso. En la figura, podemos ver que a partir del año 1971, comprar acciones con impulso positivo y vender acciones con impulso negativo puede obtener rendimientos excesivos (es decir, la línea de puntos en la figura anterior). Por supuesto, vale la pena mencionar que la curva de rendimiento supone costos de transacción cero, por lo que es imposible obtener rendimientos tan altos en el comercio real (porque las estrategias de impulso dependen de una frecuencia de comercio muy frecuente).

4. Baja volatilidad: si continúa optando por comprar y mantener acciones con una volatilidad de precios históricamente baja, los inversores pueden lograr rendimientos superiores al rendimiento promedio del mercado en el largo plazo.

5. Calidad: Si seguimos eligiendo empresas con mayor calidad fundamental (como empresas con mayor ROE de capital), los inversores pueden obtener mejores rentabilidades que la rentabilidad media del mercado a largo plazo.

6. Escala: Si siempre eliges empresas pequeñas, los inversores pueden obtener rentabilidades superiores a la media del mercado a largo plazo.

Cabe señalar que todos estos factores de rentabilidad que pueden generar rentabilidades excesivas no son estables. Por ejemplo, el gráfico anterior muestra los rendimientos de diferentes factores en el índice MSCI World de 1988 a 2013. Como puede ver, la recompensa de estos factores puede describirse como un torbellino de fortunas. Por ejemplo, el factor valor (la línea roja arriba) tuvo un desempeño muy pobre en 1996-1999. El factor de impulso (línea amarilla arriba) sufrió un duro golpe entre 2007 y 2009.

En otras palabras, si realmente se desea obtener rendimientos excedentes estables de la inversión en factores, entonces los inversores deben predecir de antemano qué factores tendrán mejores rendimientos en el futuro (por ejemplo, de 3 a 5 años), o Establecer un sistema eficaz para rotar entre diferentes elementos. Sin duda, esto es tan difícil como elegir acciones.

A continuación se presentan algunas instituciones e investigadores que han realizado mejores investigaciones factoriales:

1) Fama y French: como mencioné anteriormente, Fama y French. El modelo de tres factores se propuso por primera vez. en un artículo publicado en 1992. Los tres elementos incluyen mercado, pequeño menos grande y alto menos bajo. Posteriormente, el modelo de tres factores se aplicó a los mercados internacionales fuera de Estados Unidos y se amplió al modelo de cinco factores (agregando dos factores: margen de beneficio e inversión).

2) El modelo de cuatro factores de Carhart: Carhart añadió potencia al modelo de tres factores de Fama y French y propuso su modelo de cuatro factores, que ha recibido una amplia atención.

3) Modelo de índice fundamental: Este modelo fue propuesto por el economista estadounidense Robert Arnott. El índice fundamental Arnott es una modificación del índice tradicional basado en la capitalización de mercado. En un índice basado en la capitalización de mercado (como el S&P 500), el peso de una acción en el índice está determinado por su capitalización de mercado. Por ejemplo, si el valor de mercado de las acciones de Apple representa 5 del valor de mercado total de 500 acciones de SP, entonces el peso de las acciones de Apple en el índice SP es 5. La ventaja de organizar el índice de esta manera es que no es necesario reequilibrarlo porque los cambios de precios no afectan los cambios en los componentes del índice. Pero la desventaja es que cuando la valoración de mercado no es razonable, cuanto más sobrevalorada esté la acción, mayor será su peso. Por ejemplo, cuando la burbuja de las acciones tecnológicas alcanzó su punto máximo en 1999, la ponderación de las acciones tecnológicas en los principales índices era ridículamente alta. En este caso, el índice bursátil que posee el inversor puede estar sobrevalorado o infravalorado.

La corrección de Arnott a las deficiencias anteriores es cambiar el método de cálculo del peso de las acciones que componen su índice. Arnott abandonó el método tradicional de calcular las ponderaciones de los componentes basándose en la capitalización de mercado y lo reemplazó con criterios cuantitativos fundamentales, como las ventas, el flujo de caja, los dividendos y la capitalización de mercado de una empresa. El uso de este método para calcular el peso de las acciones que componen el índice puede evitar incluir demasiadas acciones sobrevaluadas en el índice.

4) Cliff Asness: Cliff Asness es el fundador del famoso fondo de cobertura estadounidense AQR y el fundador de los estudiantes de Eugene Law mencionados anteriormente. El publicitado enfoque de inversión de AQR se basa en cuatro factores: valor, impulso, baja volatilidad y arbitraje.

Entonces, ¿qué tiene que ver esta investigación con nosotros, los inversores comunes y corrientes? Esto es un gran problema. Para explicar esta cuestión en detalle, necesito comenzar con los índices de factores. ¿Por qué empezar con índices de factores? Porque si hay un determinado factor que puede generar rendimientos excesivos para los inversores, primero deberíamos poder crear un índice basado en este factor (como el índice de valor mencionado anteriormente), y luego crearemos un fondo indexado basado en este índice (fondo indexado El propósito es simple, que es replicar los rendimientos del índice) para que los inversores puedan invertir.

En el campo de los índices de factores, varias empresas son líderes mundiales. Permítanme presentarlo brevemente a continuación.

El primero es MSCI (Morgan Stanley Capital International). MSCI se conocía anteriormente como Morgan Stanley Capital International Index. Posteriormente se separó de Morgan Stanley y adquirió Barra, por lo que su nombre completo ahora es MSCI Barra (Barra fue fundada por Barr Rosenberg mencionado anteriormente).

Si está interesado en noticias financieras, debe saber que si MSCI incluye acciones A como sus componentes siempre se convierte en una gran noticia cada año. La razón principal es que actualmente existen bastantes instituciones y fondos que siguen el índice MSCI en la comunidad financiera mundial. En otras palabras, este es un referente en la industria. Que MSCI decida incluir acciones A en su índice bursátil mundial afectará directamente el número de fondos internacionales que compren acciones A, por lo que no es sorprendente que la gente le preste atención.

El índice de factores compilado por MSCI es relativamente completo e incluye todos los factores que mencioné anteriormente, como el valor, el tamaño y el impulso. Los países cubiertos por su índice de factores son principalmente países desarrollados de Europa y Estados Unidos, y la cobertura de los países en desarrollo (incluida China) es muy pequeña.

En segundo lugar está el S&P Dow Jones. El producto estrella de S&P es el índice S&P 500, ampliamente adoptado por la industria como punto de referencia que representa el mercado de valores estadounidense. Dow Jones es la empresa con la historia más larga en la elaboración de índices y posee el famoso índice industrial y comercial Dow Jones (30 acciones de primera línea). Standard & Poor's y Dow Jones se fusionaron para convertirse en S&P Dow Jones. Sus índices se encuentran principalmente en el mercado estadounidense.

FTSE Russell se formó a partir de la fusión de FTSE y Russell. Los índices de factores de la empresa también son diversos y cubren muchos mercados fuera de Estados Unidos. Al mismo tiempo, el índice fundamental propuesto por Arnott mencionado anteriormente también pertenece a la empresa.

Después de hablar de las compañías indexadoras que proporcionan índices de factores, presentemos a los administradores de fondos que rastrean estos índices. El trabajo de estos administradores de fondos es replicar estos índices de acuerdo con las reglas de la estructura del índice, brindando así a los inversores rendimientos similares al índice. Por supuesto, cuanto más se acerquen los rendimientos a los rendimientos del índice, mejor, pero en la práctica esto no es posible. Porque el índice no tiene en cuenta los costos de transacción ni los costos de gestión de fondos.

Hay muchas empresas que están más avanzadas en este campo. El primero es BlackRock IShares. En 2009, BlackRock adquirió BGI por 65.438 millones de dólares y también compró la marca IShares. En BlackRock IShare, existen fondos indexados de factores relativamente completos, como los fondos de valor, impulso y baja volatilidad en la tabla anterior. El índice de gastos totales de estos fondos es de aproximadamente 0,15, pero es importante señalar que la mayoría se limita al mercado estadounidense.

Vanguard, Vanguard, es otro gigante en el ámbito de los fondos indexados. Vanguard no ofrece mucho en términos de índices de factores, solo fondos indexados de acciones pequeñas, dividendos y baja volatilidad, y están limitados al mercado estadounidense. Por supuesto, si este campo es la dirección del desarrollo futuro, creo que las grandes empresas lanzarán más productos uno tras otro.

Invesco Energy y Charles Schwab también ofrecen muchos fondos indexados por factores. La desventaja es que sus tasas son relativamente altas, generalmente entre 0,25 y 0,6 (como se muestra en la imagen de arriba).

El Fundamental Index Fund de Arnott, administrado por Charles Schwab, tiene un índice de gastos de 0,32 por año, lo que significa que el índice debe superar al S&P en al menos 0,28 por año (el Vanguard S&P 500 Index Fund tiene un índice de gastos de 0,05) para invertir. quienes se benefician.

Resumen

El análisis de rentabilidad del factor bursátil es una importante innovación y progreso en el campo financiero. La mayor contribución de este estudio es informar a los inversores sobre las fuentes de posibles rendimientos excesivos, permitiendo a los inversores ordinarios obtener estos rendimientos de los factores a un precio relativamente bajo (a través de fondos indexados de factores). En un mundo sin fondos indexados por factores (como China), los inversores sólo pueden obtener estos rendimientos de los factores a través de administradores de fondos de inversión y pagar comisiones relativamente altas (quizás entre 1,5 y 2 por año, en algunos fondos de capital privado, entre 15 y 15) 20 participación en las ganancias ). Estos fondos indexados de factores solo cobran entre el 0,15 y el 0,6 del coste total y no hay participación en las ganancias, lo que de hecho es una buena noticia para los inversores.

Otra contribución importante de la investigación de rentabilidad de factores es que proporciona a los inversores la posibilidad de diseñar sus propias estrategias de fondos de cobertura. En la mayoría de los fondos de cobertura de acciones, el trabajo del administrador es simplemente comprar algunos factores y vender en corto otros. Si existiera un fondo indexado basado en factores en el mercado y fuera posible realizar ventas en corto, operar con nuestras propias estrategias de fondos de cobertura ya no sería un sueño.

Por supuesto, el progreso tecnológico nunca se detendrá. Creo que tarde o temprano aparecerán fondos indexados en el mercado chino. Para entonces, los inversores chinos también tendrán mayores opciones de inversión.

Espero que sea de ayuda para todos.

Materiales de referencia:

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Wu Zhijian: La sabiduría inversora de la pequeña tortuga: ¿Cómo derrotar a los débiles y a los fuertes en la inversión?

Wu Zhijian: La sabiduría de la inversión de la pequeña tortuga 2: Reglas de supervivencia para la inversión en la jungla