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Primero, presentemos brevemente cómo Tiger Fund atacó a Hong Kong.
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¿Cómo atacó Tiger Management Hong Kong?
La estrategia de inversión macroeconómica global del Tiger Fund durante la mayor parte de la década de 1990 fue: vender en corto el mercado de valores japonés y el yen, y vender en corto el mercado de valores del Sudeste Asiático y sus monedas.
Hong Kong es el último eslabón.
La última crisis financiera asiática que comenzó en 1997 ya pasó, pero en realidad nunca desapareció.
El sistema de tipos de cambio vinculados de Hong Kong (cada emisión de 7,8 dólares de Hong Kong requiere una garantía de divisas de 65.4380 dólares EE.UU.) estaba en un estado de agitación en 1998 y finalmente fue superado gracias a los esfuerzos del gobierno de Hong Kong. Gobierno de la RAE. Sin embargo, tres años después, Argentina, uno de los pocos países del mundo que todavía implementa un sistema de tipo de cambio vinculado, finalmente anunció su abandono del sistema de junta monetaria (un sistema de tipo de cambio vinculado) en un momento de preocupaciones internas y externas. Esto hizo que la gente reconsiderara el vínculo con el dólar de Hong Kong y los altos costos de los regímenes cambiarios en un sistema financiero global transformado.
Otra lección de la crisis financiera de 1997 es que el libre flujo de capital y las burbujas de activos pueden estimularse mutuamente en el corto plazo, pero nunca podrán existir en el largo plazo. En un sistema financiero internacional abierto, si las burbujas de activos no pueden desinflarse por sí solas, eventualmente se verán obligadas a estallar. Durante 1997 y 1998, los fondos de cobertura, especialmente los fondos de cobertura macro liderados por Quantum Fund y Tiger Management, asumieron esta función.
Para China, que ha optado por integrarse en el sistema económico y financiero internacional, estas son reflexiones muy cercanas y necesarias. En el contexto de estas reflexiones, esta revista invitó al Sr. Pan Ming a ofrecer una interpretación altamente profesional de todo el proceso de ataque de los macrofondos de cobertura al sistema de tipos de cambio vinculados de Hong Kong en 1998, que cobró significado.
Pan Ming nació en Shanghai y ha trabajado en bancos de inversión de Hong Kong durante muchos años. Una vez trabajó para Citibank de Estados Unidos, DBS Securities del Banco de Desarrollo de Singapur, Peregrine Securities de Hong Kong, Nahua Securities de Tailandia y Prime Securities de Estados Unidos. Se ha desempeñado como economista, economista senior, economista jefe de la Gran China y jefe del Departamento de Investigación de Acciones de China en estas instituciones. Después de 1997, tuvo mucho contacto con fondos de cobertura macro como el Tiger Fund y atacó a los fondos de cobertura. - Editor
Primera visita al Tiger Fund
Tuve la vaga sensación de que los fondos de cobertura habían puesto sus miras en el sudeste asiático, especialmente en Tailandia, pero no esperaba que se desatara una guerra financiera; El sudeste asiático estaba a punto de comenzar.
65438-0997, trabaja en Nava Standard Chartered Securities, y se desempeña como economista jefe de la Gran China y jefe del Departamento de Investigación de Acciones de China. Nan Hua Securities es la empresa de valores más grande de Tailandia y su principal accionista es el Thai Military Bank. Hace unos meses, Huagang adquirió Standard Chartered Securities, una filial del Standard Chartered Bank en Hong Kong. En el apogeo del auge económico del sudeste asiático, su objetivo era convertirse en la compañía de valores más grande de Asia; Peregrine Securities de Hong Kong no era la única que tenía este objetivo en ese momento (Peregrine era la compañía de valores local más grande y exitosa de Hong Kong en ese momento y pasó a quebró a principios de 1998. ). Después de adquirir Standard Chartered Securities, Nanhua Securities conservará toda la red de Standard Chartered Securities, incluidas sus oficinas en Estados Unidos, Reino Unido y China continental.
Durante febrero y marzo de 1997, mis colegas y yo fuimos al estado de Nueva York, EE. UU., para realizar una gira sobre estrategias de inversión en Asia, y visitar Tiger Management LLP fue un tema importante de la agenda.
Tiger Fund es uno de los fondos de cobertura macroeconómicos más famosos, junto con Soros Quantum Fund. ¿Julian, fundador de Tiger Management? ;;Julian Robertson es el hombre del momento en Wall Street. Nació en un pequeño pueblo del sur de Estados Unidos. Después de graduarse de la Escuela de Negocios de la Universidad de Carolina del Norte, trabajó en Kidder Peabody Securities durante 20 años. En mayo de 1980, se fundó Tiger Management para centrarse en la "inversión global".
Después de sobrevivir a un período de inactividad de 10 años, Tiger Fund comenzó a lograr resultados sorprendentes a finales de los 80 y principios de los 90: Julian predijo con precisión que el mercado de valores alemán entraría en un mercado alcista después de la caída del Muro de Berlín, y en el apogeo de la burbuja Poner en corto el mercado de valores japonés (vender en corto significa tomar prestadas acciones primero, luego venderlas y luego volver a comprarlas cuando el precio de las acciones cae a un cierto nivel para ganar la diferencia). Después de 1992, previó un desastre en el mercado mundial de bonos. Cuando estas predicciones se hicieron realidad, los activos bajo gestión de Tiger Management crecieron rápidamente después de la década de 1990, de 8 millones de dólares a principios de 1980 a 1991 mil millones de dólares, y de 1996 a 7 mil millones de dólares hasta 1998.
La "inversión global" de Tiger Fund incluye dos aspectos: en primer lugar, la inversión en acciones, ya sea compra o venta en corto, el requisito básico de Tiger Fund para los objetos de inversión es una buena liquidez y la capacidad de proporcionar más de 40 rendimientos anuales; por otro lado, está la especulación sobre los tipos de interés de las divisas mundiales y las tendencias de los tipos de cambio. Fue este aspecto el que asustó a los bancos centrales de varios países a lo largo de la década de 1990, y las crisis monetarias estallaron una tras otra.
El éxito de Tiger Management en la década de 1990 se debe en gran medida a Julian? Robertson reclutó a los mejores analistas de Wall Street, por lo que a menudo pudo apostar en la dirección correcta en los puntos de inflexión de los mercados financieros. La mayoría de los fondos de cobertura no tienen muchos analistas y normalmente dependen de las capacidades de análisis de valores de los bancos de inversión. Este no es el caso de Tiger Management, un gran fondo de cobertura cuyos analistas estrella cobran mucho más que sus homólogos que trabajan en bancos de inversión.
El día que visitamos Tiger Management, estaban sus socios responsables de las inversiones macroeconómicas y monetarias, su director de inversiones para mercados emergentes y analistas que seguían el mercado tailandés. El tema que más les preocupa es la opinión de Nahua sobre el mercado inmobiliario y el sistema financiero de Tailandia como la compañía de valores más grande de Tailandia, especialmente si el Banco de Tailandia permitirá que el baht tailandés se devalúe; en ese momento, el baht tailandés estaba vinculado al dólar estadounidense. , donde 1 dólar estadounidense se cambia por unos 25 baht.
Todos estamos de acuerdo en que no hay duda de que la economía del Sudeste Asiático, especialmente Tailandia, se está sobrecalentando. Por ejemplo, Nan Hua Securities cotiza en Tailandia y tiene una capitalización de mercado cercana a la de Morgan Stanley, uno de los bancos de inversión más grandes de Estados Unidos. Se puede ver que la economía de la burbuja ha alcanzado un nivel alarmante.
La economía de Tailandia no es mi especialidad, pero a finales de 1996, mi amigo y ex colega Chris Wood (yo era entonces economista jefe para la Gran China en Peregrine Securities, quien entonces era estratega jefe de Peregrine Securities en Fortune Securities) me recordó que la apreciación del dólar estadounidense frente al yen japonés hizo que el baht tailandés se fortaleciera frente al dólar estadounidense, provocando que la cuenta comercial de Tailandia se deteriorara. Al mismo tiempo, el problema de la deuda incobrable en el sistema bancario de Tailandia, que quedó encubierto por la burbuja del mercado inmobiliario, era muy grave. La economía de Tailandia depende en gran medida de la afluencia de capital extranjero, especialmente de capital japonés, lo que ha estimulado el auge del mercado de valores y del mercado inmobiliario. Sin embargo, a medida que el déficit de importaciones y exportaciones de Tailandia siga aumentando, el mercado de valores y las burbujas inmobiliarias estallarán tarde o temprano.
En 1996, sólo Bangkok tenía un equivalente de 20 mil millones de dólares en casas sin vender, y un colapso de los precios inmobiliarios era inevitable. Es preocupante que los préstamos relacionados con bienes raíces representen el 50% del total de préstamos bancarios. En 1997, ¡más de la mitad de los préstamos relacionados con bienes raíces eran deudas incobrables! La recesión económica de Japón también ha afectado gravemente a Tailandia. Por un lado, el capital japonés se ha retirado en grandes cantidades de Tailandia; por otro, las exportaciones comerciales de Tailandia al Japón se han reducido significativamente y la cuenta comercial se ha deteriorado.
El riesgo de que el baht tailandés se deprecie ya es grande, pero la clave es: ¿se depreciará el Banco de Tailandia? En respuesta a una pregunta de Tiger Management, mi colega Jan Lee respondió: El Banco de Tailandia nunca devaluará automáticamente el baht porque tiene que considerar la política. Jan Lee era el economista jefe de HSBC Holdings Hong Kong. La audiencia de Tiger no estuvo de acuerdo.
Durante la cena, un analista de Tiger Management partió a medio camino para tomar un vuelo a Tailandia para realizar una inspección in situ.
Tenía una vaga sensación de que los fondos de cobertura habían puesto sus miras en el sudeste asiático, especialmente en Tailandia, pero no esperaba que una guerra financiera que arrasara el sudeste asiático estuviera a punto de comenzar;
Antecedentes: La depreciación del baht tailandés
En mayo de 1997, los especuladores internacionales de divisas (principalmente fondos de cobertura y bancos multinacionales) comenzaron a vender en corto el baht tailandés a gran escala. Los fondos de cobertura estaban acortando el tipo de cambio a plazo del baht y los bancos multinacionales vendían el baht en el mercado al contado.
Los especuladores venden al descubierto el baht tailandés en tres pasos: pedir prestado el baht tailandés al tipo de interés del baht tailandés; vender el baht tailandés en el mercado al contado y cambiarlo por dólares estadounidenses y prestar los dólares estadounidenses convertidos al tipo de interés; la tasa de interés del dólar estadounidense. Los especuladores se benefician cuando el baht se debilita o se amplía el diferencial de tipos de interés entre el baht y el dólar estadounidense.
Inicialmente, el Banco de Tailandia y el Banco de Singapur unieron fuerzas para ingresar al mercado y tomaron una serie de medidas, incluido el uso de 654.3802 millones de dólares para absorber el baht tailandés y prohibir a los bancos locales prestar baht tailandés a los especuladores. , y aumentar significativamente las tasas de interés para aumentar el costo de endeudamiento de los especuladores, etc.
Pero los ataques al tipo de cambio del baht llegaron en masa. Los especuladores de divisas se apoderaron del baht, que ha alcanzado mínimos históricos en su tipo de cambio a plazo frente al dólar estadounidense. 1997 El 19 de junio, ¿quién fue el ministro de Finanzas, An Lei, que se opuso firmemente a la devaluación del baht tailandés? ;; Velaván renunció. Preocupados por la depreciación del tipo de cambio, las tasas de interés del baht tailandés se dispararon, los mercados de valores y de bienes raíces se desplomaron y toda Tailandia quedó envuelta en pánico.
La información procedente de la sede de Nahua Securities en Tailandia es muy mala: un número considerable de bancos e instituciones financieras (sociedades fiduciarias y financieras) se encuentran en estado de quiebra técnica. Los ejecutivos de la sede de Nanhua Securities comenzaron a preocuparse por si la empresa se reorganizaría o fusionaría. El 27 de junio, el Banco Central de Tailandia ordenó a 16 empresas financieras con problemas financieros que cesaran sus operaciones y les exigió que presentaran planes de reestructuración y fusión.
El 2 de julio, después de agotar 30 mil millones de dólares en reservas de divisas, el Banco de Tailandia anunció que abandonaría el sistema de tipo de cambio de 13 años en el que el baht estaba vinculado al dólar estadounidense e implementaría un sistema de tipo de cambio flotante. Ese día, el tipo de cambio del baht tailandés se desplomó 20. La crisis financiera asiática ha comenzado oficialmente. En ese momento, sólo pasaron dos días antes de que el Primer Ministro tailandés Chavalit pronunciara un discurso público en televisión prometiendo que el baht no se depreciaría.
Vuelva a visitar Tiger Fund.
Robert Citron me lo dijo, Julian, ¿el director del Tiger Fund? ;;Robertson "se ha dado cuenta del mercado de Hong Kong"
En junio de 1997, cuando Tailandia estaba en una situación desesperada, Hong Kong todavía se encontraba en la etapa de "prosperidad" del aceite comestible. El índice Hang Seng alcanzó entre 14.000 y 15.000 y las empresas estatales de primera línea se volvieron violetas. Por invitación de algunos fondos mutuos y fondos de cobertura en los Estados Unidos, visité Nueva York nuevamente para dar un discurso sobre el mercado de valores estatal de Hong Kong. En ese momento, las empresas estatales de primera línea eran extremadamente populares. En marcado contraste con el revuelo en el mercado de Hong Kong, los administradores de fondos estadounidenses están bastante sobrios y están reduciendo sus tenencias de acciones de Hong Kong, especialmente de empresas estatales de primera línea.
Tiger Fund Management tiene su sede en un edificio junto a Park Avenue en el famoso distrito financiero de Nueva York, ocupando el piso más alto. En la zona de recepción destaca una gran alfombra con temática de tigres. Ubicado en una oficina espaciosa y sencilla, el Bajo Manhattan se puede ver a través de las paredes de vidrio que lo rodean.
¿Se lo dije a Robert, jefe de mercados emergentes de Tiger Management? ;; Las opiniones de Robert Citron sobre el mercado de Hong Kong y las acciones estatales de primera línea. Creo que los inversores deberían vender vigorosamente las acciones de Hong Kong. Basándome en el modelo de flujo de caja operativo libre, creo que los precios de las acciones de la mayoría de las acciones de Hong Kong están lejos de su valor intrínseco. El Grupo de Investigación de Valores de China de Valores del Sur de China recomienda encarecidamente vender acciones estatales de primera línea, y el Grupo de Investigación Bancaria y de Bienes Raíces también emitió recomendaciones para reducir las tenencias de acciones inmobiliarias y bancarias. En ese momento, el mercado de valores de Hong Kong estaba dominado por acciones inmobiliarias y bancarias, que representaban casi el 70% del valor de mercado del índice Hang Seng.
En ese momento, la burbuja en los mercados bursátiles y de activos de Hong Kong había llegado a su etapa final de asombrosa locura. Las siguientes son algunas de sus características:
-El precio de transferencia de la garantía de suscripción de Zhang Xinlou alcanza los 2,5 millones de dólares de Hong Kong;
-Se escucha que cualquier acción de tercer y cuarto nivel (acciones basura) ser adquirido por empresas de primera línea Después de la noticia, el precio de las acciones se disparó entre 100 y 200 ese día;
-Más del 70% de las diez acciones con mayor aumento eran empresas estatales de primera línea;
-El volumen vertiginoso de acciones estatales de primera línea y el aumento en el volumen de operaciones, aumentando considerablemente la demanda de analistas de valores bursátiles estatales de primera línea. En sólo un año, el salario anual del analista de empresa estatal de primera línea con el que trabajé se triplicó hasta alcanzar los 654.3805.000 dólares de Hong Kong.
Creemos que la crisis del estallido de burbujas está a la vuelta de la esquina. Los precios de las acciones de la mayoría de las acciones de primera línea con mayor capitalización de mercado, como SIIC, Everbright, Beijing Enterprises, Tianjin Development, COSCO International, China Merchants, etc., ya han reflejado el rápido crecimiento que puede mantenerse mediante actividades de inyección de capital en En las próximas décadas, este movimiento de inyecciones de capital a gran escala es casi imposible. Además, los inversores esperan demasiado de la dirección de las empresas de primera línea.
La mayoría de las empresas de primera línea son empresas del grupo que operan una variedad de negocios. No es realista esperar que "grandes clases" de acciones rojas creen rápidamente valor para los accionistas. Hay un proceso de aprendizaje de "gran clase" de chip rojo, y también hay un proceso de rodaje y adaptación dentro del grupo. En Occidente, los inversores son generalmente reacios a comprar acciones de sociedades holding, y el precio de las acciones de las sociedades holding suele ser inferior a su valor liquidativo.
¿En conversación, Robert? ;; Cetron siguió tomando notas. Vi sus ojos ponerse verdes, como si olí un maldito tiburón.
¿Roberto? ;; Cetron me dijo que Julian, el jefe de Tiger Fund? Robertson "se dio cuenta del mercado de Hong Kong" y creía que los precios de las acciones de muchas acciones excedían con creces su valor intrínseco: el índice Hang Seng en ese momento estaba entre 14.000 y 15.000 puntos. La palabra "atención" tiene un significado profundo. ¿Para un gestor de fondos de cobertura macro con 654,38 billones de dólares bajo gestión, Julian? ;;Robertson busca oportunidades de ganancias en todo el mundo cada año. Las operaciones de fondos a gran escala les exigen aprovechar tendencias suficientemente importantes y realizar importantes inversiones estratégicas. Las oportunidades de inversión en una o varias acciones a menudo no logran despertar el interés de Tiger Fund. Porque incluso si las acciones individuales obtienen buenos resultados, es difícil cambiar fundamentalmente el rendimiento general del fondo. Centrarse en el mercado de Hong Kong significa que Hong Kong puede convertirse en una parte importante de la estrategia de inversión global de Tiger Fund. En otras palabras, Julián. ;; Robertson ve que en Hong Kong, Tiger Fund puede obtener enormes ganancias, lo que puede ser una gran tendencia.
Poco después de regresar de Nueva York, una delegación de la Tiger Foundation me acompañó en una visita a Hong Kong y el continente.
Shanghai es una parada en nuestro recorrido de inspección por el continente. ¿Charles, analista de Tiger Management? ;;Anderson coincide con el análisis que hice de ellos en Nueva York. "Esta fábrica no vale nada (el precio de las acciones): los barcos están oxidados y los trabajadores están charlando", dijo Anderson.
"¿Este es nuestro mejor objetivo de venta en corto?", ¿Robert? ;; dijo Cetrón. "¿Qué pasa si vendes al descubierto y el precio de las acciones sigue subiendo?", pregunté. Esto sucede a menudo, especialmente cuando muchos fondos persiguen frenéticamente las llamadas "acciones conceptuales".
"¡Venderemos más!" ;; Cetron respondió sin ninguna duda.
¿Al mediodía de ese día, Robert y yo? ;; Setron almorzó en el octavo piso del hotel Peace en el Bund. El clima es genial. Sentado junto a la ventana, podrá disfrutar de una vista panorámica del Bund y del río Huangpu.
¿Roberto? ;; Setron me habló de su experiencia. Antes de convertirse en jefe de mercados emergentes en Tiger Management, pasó cuatro años a cargo de mercados de inversión emergentes en Fidelity, la compañía de fondos más grande del mundo. Ha vivido muchos acontecimientos importantes en los mercados financieros de fama mundial, como la venta en corto en el mercado japonés en 1990 y la venta en corto del peso mexicano en 1994. Me dijo algo increíble: Tiger Management empezó a vender en corto en el mercado japonés en 1990. Hasta entonces, las acciones en venta ese año todavía tenían órdenes cortas. El Nikkei 225 ya había alcanzado el nivel de 39.000 puntos en 1991, pero en 1997, cuando hablábamos en Shanghai, había caído al nivel de 16.000 puntos, una fuerte caída de unos 60 puntos. La razón por la que mantenemos pedidos cortos durante tanto tiempo es porque somos audaces, decididos y pacientes. No hay duda de que todo esto se basa en investigaciones macroeconómicas y microempresariales de alta calidad.
Otro despliegue importante de Tiger Management es vender en corto el yen japonés. Esto está relacionado con poner en corto la economía japonesa y poner en corto el mercado de valores japonés. Como las tasas de interés del yen son cercanas a cero, los costos de endeudamiento son extremadamente bajos. Tiger Management pidió prestadas grandes cantidades de yenes japoneses a instituciones financieras, luego convirtió los préstamos en yenes japoneses a dólares estadounidenses y utilizó esos dólares para comprar bonos gubernamentales estadounidenses o rusos. En ese momento, el rendimiento de los bonos del gobierno ruso era extremadamente alto, con una tasa de rendimiento anual de hasta 50 (el riesgo de inversión también era muy alto y los inversores sufrieron grandes pérdidas cuando el mercado de bonos del gobierno ruso colapsó en 1998). Esta estrategia de inversión se conoce como "carry trade". Si los bonos del Tesoro estadounidense se compran en dólares estadounidenses, los operadores se beneficiarán si el yen japonés continúa depreciándose frente al dólar estadounidense, o si las tasas de los bonos del Tesoro estadounidense siguen siendo más altas que la tasa de endeudamiento del yen japonés.
Después de la inspección, regresé a Hong Kong. Durante las siguientes semanas, los analistas de Tiger Management y yo tuvimos muchas conversaciones sobre el mercado de valores de Hong Kong.
Les proporcioné el análisis y los datos originales del precio de las acciones de empresas estatales de primera línea elaborados por Nanhua Securities China Equity Research Group sobre la base del modelo de flujo de efectivo operativo libre y el modelo de "valor residual implícito". Creemos que el precio de las acciones está sobrevalorado en más del 50%. Los investigadores del Tiger Fund verificaron repetidamente los datos originales y llegaron a la misma conclusión.
Antecedentes: Tormenta 10 de 1997.
Las fallas del sistema de tipos de cambio vinculados quedaron plenamente expuestas en agosto y junio de 2000. La tormenta se acerca.
Después de extenderse por el Sudeste Asiático, la crisis financiera comenzó a extenderse por Hong Kong.
A medida que las monedas de los países del Sudeste Asiático se han depreciado marcadamente, el dólar de Hong Kong, que está vinculado al dólar estadounidense, se ha apreciado marcadamente. Desde una perspectiva empírica, la depreciación de la moneda en los mercados de inversión emergentes es contagiosa. Como la estructura exportadora de la mayoría de los países con mercados emergentes es la misma, existe la posibilidad de una devaluación competitiva. Las monedas de los países vecinos se han depreciado marcadamente, ejerciendo una gran presión para que el dólar de Hong Kong se deprecie.
El 14 y 15 de agosto de 1997, el tipo de cambio del dólar de Hong Kong frente al dólar estadounidense cayó extremadamente rápido y el tipo de cambio a plazo del dólar de Hong Kong también cayó en consecuencia. Se descubrió que algunos fondos de cobertura estaban vendiendo en corto el dólar de Hong Kong. La Autoridad Monetaria de Hong Kong rápidamente contraatacó aumentando las tasas de interés de los préstamos bancarios, obligando a los bancos a entregar sus posiciones excedentes y obligando a los especuladores de divisas a liquidar sus posiciones a costos de préstamo (especulación) extremadamente altos.
En retrospectiva, esto fue una prueba para los fondos de cobertura. Aunque la Autoridad Monetaria de Hong Kong parece haber ganado su primera batalla, las debilidades de la vinculación del dólar de Hong Kong con el dólar estadounidense han quedado al descubierto: las tasas de interés interbancarias se han disparado a medida que las condiciones monetarias se endurecieron.
El sistema de tipo de cambio de Hong Kong adopta el sistema de tipo de cambio vinculado, que es una forma de "sistema de caja de moneda". El núcleo del sistema de caja de conversión es que cuando un país o región quiere emitir una determinada cantidad de moneda local, este lote de moneda debe estar totalmente respaldado por moneda extranjera equivalente. Tomemos a Hong Kong como ejemplo. La Autoridad Monetaria de Hong Kong estipula que se cambian 65.438 dólares estadounidenses por 7,8 dólares de Hong Kong. Por lo tanto, cada 7,8 dólares de Hong Kong emitidos debe estar respaldado por reservas de divisas de 65.438 dólares EE.UU.
Junio 1983 65438 Octubre 65438 Julio 1983 Se implementa el sistema de tipo de cambio vinculado. Al emitir moneda, los tres bancos emisores de billetes de Hong Kong, a saber, HSBC, Standard Chartered Bank y Bank of China, deben pagar dólares estadounidenses a la Autoridad Monetaria de Hong Kong a un tipo de cambio de 65.438 dólares estadounidenses 0 a 7,8 dólares de Hong Kong en canje por certificados de endeudamiento como base para la emisión de garantía de moneda. Asimismo, los tres bancos emisores de billetes pueden convertir deuda en dólares. La HKMA garantiza al sistema bancario que los dólares de Hong Kong mantenidos en cuentas de liquidación de la HKMA en todos los bancos son libremente convertibles a un nivel de 65.4380 dólares EE.UU. a 7,8 dólares de Hong Kong.
Durante más de 10 años, el sistema de tipo de cambio vinculado ha hecho grandes contribuciones a la estabilidad monetaria de Hong Kong, pero también tiene fallas inherentes.
Aunque el efectivo que circula en Hong Kong está respaldado por 100 dólares estadounidenses de reservas de divisas, los depósitos bancarios no. Después de que la HKMA recibió un préstamo hipotecario de 65.4380 dólares estadounidenses, permitió al banco emisor de billetes emitir efectivo por valor de 7,8 dólares de Hong Kong. Además de esta base monetaria, los bancos pueden realizar múltiples depósitos mediante crédito. En 1997, el efectivo total y diversos depósitos en circulación en Hong Kong excedieron los 1,7 billones de dólares de Hong Kong, mientras que las reservas de divisas eran inferiores a los 700.000 millones de dólares de Hong Kong. Obviamente, si los habitantes de Hong Kong pierden la confianza en el dólar de Hong Kong y exigen convertir sus dólares de Hong Kong en dólares estadounidenses, el sistema de tipos de cambio vinculados será insostenible.
Además, ante una crisis real, las tasas de interés en el mercado de préstamos interbancarios se dispararán debido al mecanismo diseñado por el sistema de tipos de cambio vinculados. Es difícil para el sistema de caja de conversión desempeñar su función de arbitraje automático en tiempos de crisis. Aunque la Autoridad Monetaria de Hong Kong estipula que los bancos pueden pedir prestado dólares de Hong Kong a un tipo de cambio de 65.438 dólares estadounidenses por 7,8 dólares de Hong Kong, esto se limita principalmente a los tres bancos emisores de billetes. Incluso los bancos emisores de billetes tienen dificultades para pedir préstamos de dólares de Hong Kong a la HKMA en grandes cantidades a través del mecanismo de ajuste de descuento para evitar ser advertidos por la HKMA sobre multas por intereses. Para otros bancos que no emiten billetes, el mercado de préstamos interbancarios está casi paralizado. Todo el sistema financiero será difícil de operar y el mercado de valores también enfrentará el riesgo de una fuerte caída.
1997 10 A finales de octubre, los futuros del dólar de Hong Kong volvieron a venderse en corto y la prima de riesgo del tipo de cambio a plazo del dólar de Hong Kong aumentó significativamente, empujando así al alza las tasas de interés interbancarias.
Para golpear duramente a los especuladores de divisas, la HKMA redujo la oferta monetaria y el tipo de interés de los préstamos interbancarios se disparó a 300 (anualmente). Si bien las altas tasas de interés aumentan los costos para los especuladores de divisas, también afectan duramente al mercado de valores. Hubo muchas ventas en el mercado. A finales de octubre de 1997, el índice Hang Seng se desplomó en más de 4.000 puntos y el 28 de octubre registró una caída diaria de 13,7 puntos hasta los 1.400.
Diez meses después, los fondos de cobertura dirigieron su atención principal a América Latina y Corea del Sur, y el mercado de valores de Hong Kong experimentó un período inesperado de calma. Sin embargo, las fallas del sistema de tipos de cambio vinculados quedaron expuestas en agosto y junio de 2000. La tormenta se acerca.
Los dos indicadores más preocupantes de Tiger Fund
El número de turistas en Hong Kong y la tasa de sobregiro de los inversores son los dos indicadores más preocupantes de Tiger Fund. El primero se considera un indicador adelantado de la economía de Hong Kong y el segundo se considera un indicador inverso de las tendencias del mercado de valores.
A principios de 1998, dejé Nanhua Securities y me trasladé a Prudential Securities en los Estados Unidos como economista jefe de la Gran China y director de China Equity Research.
1998 65438 De octubre a febrero, el mercado se mantuvo tranquilo en la superficie. Todavía estoy en contacto con Tiger Management. Prestan mucha atención a los cambios en una serie de indicadores económicos y de mercado importantes en Hong Kong, especialmente el número de visitantes a Hong Kong y el ratio de deuda marginal.
Originalmente, para mí, el número de turistas que visitan Hong Kong es solo uno de la docena de indicadores integrales necesarios para rastrear la economía y el mercado de Hong Kong. Sin embargo, bajo la influencia del Tiger Fund, descubrí que los turistas que visitan. Hong Kong tiene un impacto significativo en la economía de Hong Kong. El impacto es grande.
Los turistas que visitan Hong Kong están directamente relacionados con los ingresos en divisas de Hong Kong, que son la materia prima para la emisión de moneda de Hong Kong. Según mis estadísticas personales, el turismo representa más del 40% de las exportaciones de servicios de Hong Kong y desempeña un importante papel de apoyo en la estabilización del sistema de tipos de cambio vinculados.
El consumo de los turistas que visitan Hong Kong contribuye significativamente al PIB de Hong Kong. A primera vista, según las estadísticas de la Asociación de Turismo de Hong Kong, el consumo de los turistas que visitan Hong Kong representa el 6% del PIB. Pero si se considera su efecto multiplicador indirecto sobre la economía, según mi estimación, su contribución al PIB es nada menos que 12,5.
Además, los visitantes a Hong Kong son un indicador destacado de la economía, y la tendencia de la industria minorista, otro indicador importante de la actividad económica, se puede inferir básicamente del número de visitantes a Hong Kong. Los dos están altamente correlacionados.
Otro indicador importante en el que se centra Tiger Fund es la tasa de sobregiro del inversor (monto de sobregiro del inversor/monto total de inversión del inversor). Dado que la Bolsa de Valores de Hong Kong no dispone de estadísticas oficiales al respecto, sólo puedo hacer una estimación de la situación general del mercado basándose en los datos de Peak Securities. La tasa de sobregiro de los inversores puede mostrar el entusiasmo del mercado de valores. Por ejemplo, en el primer semestre de 1997, cuando el mercado de valores de Hong Kong estaba en su apogeo, las tasas de sobregiro de los inversores eran muy altas. El índice de financiación de las acciones de primera línea es de alrededor del 70 al 80%, y el índice de financiación de las empresas estatales de primera línea e incluso de las acciones de tercer y cuarto nivel también es del 50 al 60%.
Las compañías de valores suelen estar muy dispuestas a proporcionar servicios de financiación de acciones a los inversores porque el margen de beneficio marginal es muy alto y la tasa de interés del préstamo otorgada a los clientes suele ser la mejor tasa de interés más tres puntos porcentuales. Debido a que su costo de endeudamiento es la tasa ofrecida interbancaria, el diferencial puede alcanzar entre 5 y 8 puntos porcentuales.
En términos generales, cuando la tasa de sobregiro alcanza un nivel anormal, el ajuste del mercado de valores puede no estar muy lejos. Por tanto, el índice de sobregiro es un indicador inverso. A juzgar por los datos empíricos, antes de que estallara la burbuja en el mercado de valores estadounidense, las tasas de interés de sobregiro de los inversores ya habían alcanzado un punto alto de antemano.
Más importante aún, una tasa de sobregiro excesivamente alta acelerará el ajuste del mercado de valores. Por ejemplo, si las tasas de interés aumentan y los precios de las acciones caen, las compañías de valores exigirán a los clientes que agreguen margen, lo que obligará a un gran número de clientes a reducir sus posiciones y exacerbará la caída. Esto es muy importante para los fondos de cobertura cuyo método principal es la venta en corto. Les gustan las victorias rápidas.
Gran pedido: el método de cobertura de Tiger Fund
En general, Tiger Fund es muy bajista con respecto a Hong Kong. ¿Por qué gastó enormes sumas de dinero para adquirir Hong Kong Telecom?
En mayo de 1998, Tiger Management entregó un gran pagaré a Peggy Securities, confiándole a Peggy Securities la compra de 150 millones de dólares en acciones de Hong Kong Telecom. En términos generales, existen algunos requisitos para un pedido tan grande. Por ejemplo, el volumen de operaciones diario no debe exceder 15 y el precio no debe ser superior a 2 del precio de cierre del día anterior.
Más tarde, Ian Dallas, jefe de ventas de la agencia, me dijo que era el pedido más grande que había visto jamás y que tardó una semana en completarse. De hecho, debido a la gran escala de activos gestionados, el volumen de pedidos de Tiger Fund es bastante grande. Por lo general, el monto de un pedido es de 65,438 mil millones a 65,438 mil millones de dólares estadounidenses, y el pedido corto es de 50 millones a 75 millones de dólares estadounidenses. Por lo general, si a un administrador de fondos le gusta la investigación de un analista, realizará un pedido a través de la compañía de valores donde trabaja. Ésta es la llamada "comisión" de las sociedades de valores. Por ello, los informes de investigación de las sociedades de valores se envían generalmente a los clientes destinatarios de forma gratuita. En la industria de valores, la remuneración de los analistas está ligada a la popularidad de sus investigaciones. No es raro que los analistas estrella ganen un salario anual de dos a tres millones de dólares de Hong Kong.
Es importante tener en cuenta que se trata de una orden de compra, no de una orden de venta. En general, Tiger Fund es muy bajista con respecto a Hong Kong. ¿Por qué gastó enormes sumas de dinero para adquirir Hong Kong Telecom? En retrospectiva, la idea de este proyecto de ley es muy inteligente: primero, Tiger Fund predice que las tasas de interés interbancarias del dólar de Hong Kong aumentarán drásticamente, lo que beneficiará directamente a Hong Kong Telecom, que posee una gran cantidad de efectivo; Los tipos de interés serán estupendos para los bancos y el sector inmobiliario. Fue un duro golpe, pero tuvo poco impacto en el negocio de Hong Kong Telecom, que en aquel momento se encontraba en una posición de monopolio. En segundo lugar, comprar acciones públicas con una posición de monopolio también es una protección contra las ventas en corto por parte del Tiger Fund de acciones inmobiliarias y bancarias que son sensibles a las tasas de interés y los ciclos económicos.
Recuerdo que el coste de la adquisición de Hong Kong Telecom por parte de Tiger Management fue de unos 13 dólares de Hong Kong. En agosto de 1998, cuando muchas acciones de primera línea, como las inmobiliarias y los bancos, se desplomaron, Hong Kong Telecom se había estabilizado en el nivel de 15 dólares de Hong Kong.
Interludio: Reunión con la Fundación Soros
Aproximadamente media hora de la reunión de más de una hora la pasamos casi en una pelea, que he experimentado cientos de veces. La reunión de administradores de fondos más explosiva y única que he tenido.
El 24 de julio de 1998, el Quantum Fund de Soros me invitó a su oficina en Hong Kong para una discusión. Me recibió Rodney, director gerente del Departamento de Investigación Global del Quantum Fund. ;;Jones y el analista Ben? ;;De Soma, sus preguntas son como ametralladoras. Aunque nuestras opiniones sobre el mercado de Hong Kong son casi idénticas, nuestras opiniones sobre las perspectivas macroeconómicas de China y la tendencia del tipo de cambio del RMB son completamente diferentes.
Recién regresados de una visita a China, creen que la economía china colapsará tarde o temprano, enfrentándose a problemas importantes como la deflación, el exceso de capacidad y una eficiencia extremadamente baja, y que el RMB se depreciará en los próximos años. futuro próximo (de uno a tres meses). Su argumento es que el renminbi está gravemente sobrevaluado en relación con otras monedas asiáticas, y el precio sombra (precio del mercado negro) del renminbi frente al dólar estadounidense se ha depreciado en alrededor de 8 (65.438 dólares estadounidenses, de 0 a 9 yuanes). En mi opinión, la depreciación del precio del RMB en el mercado negro en algunas zonas no refleja plenamente el precio oficial del RMB. Al analizar los factores económicos básicos, no sólo no hay presión de depreciación sobre el RMB en el corto a mediano plazo, sino también presión de apreciación. Mi principal argumento es que debido al papel cada vez mayor de las empresas con inversión extranjera en las exportaciones (la participación era superior al 40% en ese momento), el costo unitario de las exportaciones se ha reducido considerablemente y se ha mejorado la competitividad del tipo de cambio efectivo real; el RMB implica el potencial de apreciación del RMB. La buena balanza de pagos internacional de China y sus abundantes reservas de divisas pueden respaldar el tipo de cambio del RMB.
Aproximadamente media hora de la reunión de más de una hora estuvo a punto de pelearse. Esta fue también la reunión de administradores de fondos más explosiva y única que he experimentado cientos de veces.
La estrategia tridimensional de los fondos de cobertura macro
La secuencia operativa y el método de los fondos de cobertura macro en el mercado de Hong Kong son: vender primero algunas acciones → futuros de tipos de interés cortos, colgar Futuros y opciones del índice Seng → corto en el puerto de futuros de Yuan → Una gran cantidad de acciones de Hong Kong en venta en corto.
La burbuja de activos de Hong Kong y los defectos inherentes del sistema de tipos de cambio vinculados han brindado a los fondos de cobertura al menos cuatro oportunidades de especulación: vender en corto los futuros del dólar de Hong Kong; futuros y venta de opciones del índice Hang Seng;
Acortar los futuros del dólar de Hong Kong es el paso más importante.
Poner en corto los futuros del dólar de Hong Kong requiere los siguientes tres pasos:
─Pedir prestados dólares de Hong Kong a bancos multinacionales a tasas de interés del dólar de Hong Kong;
-Vender los dólares de Hong Kong prestados a precios de mercado y comprar dólares estadounidenses;
-Prestar los dólares estadounidenses comprados a las tasas de interés del dólar estadounidense;
Cuando el dólar de Hong Kong se deprecia frente al dólar estadounidense, o el diferencial de tasas de interés entre los dólares de Hong Kong El dólar de Hong Kong y el dólar estadounidense se amplían, los vendedores en corto de futuros del dólar de Hong Kong pueden obtener ganancias.
De acuerdo con la teoría de equivalencia de la tasa de interés de cobertura (tasa de interés de 1 dólar de Hong Kong) = (tasa de interés de 1 dólar estadounidense) × precio de futuros/tipo de cambio al contado, una caída en el tipo de cambio a término del dólar de Hong Kong conducirá a un aumento significativo de los tipos de interés al contado. Desde una perspectiva empírica, supongamos que la contraparte del fondo de cobertura es un banco británico. Mientras que los fondos de cobertura venden dólares de Hong Kong y compran dólares estadounidenses en el mercado a plazo, los bancos británicos venden dólares estadounidenses y compran dólares de Hong Kong en el mercado a plazo. Para cubrir el riesgo de los futuros del dólar de Hong Kong, los bancos británicos tienen que vender dólares de Hong Kong en el mercado al contado a cambio de coberturas en dólares estadounidenses. Esto se llama "intercambio". En el mercado al contado, la contraparte de los bancos británicos es la Autoridad Monetaria de Hong Kong, por lo que la oferta de dólares de Hong Kong disminuye y las tasas de interés, naturalmente, aumentan. Si su contraparte en el mercado al contado es otro banco comercial, el dólar de Hong Kong enfrentará presiones de depreciación debido a la oferta y la demanda. Para aumentar el atractivo de los dólares de Hong Kong, los bancos tienen que aumentar las tasas de interés de los depósitos en dólares de Hong Kong. Como resultado, las tasas de interés del dólar de Hong Kong también aumentarán.
Los futuros de tipos de interés están estrechamente relacionados con los futuros del índice Hang Seng, las opciones y las acciones de Hong Kong. Si las tasas de interés suben, las acciones de Hong Kong, que son muy sensibles a las tasas de interés, caerán. Los futuros y opciones del índice Hang Seng también cayeron en consecuencia.
Entonces, hasta donde yo sé, la secuencia operativa y el método de los fondos de cobertura macro en el mercado de Hong Kong es:
Primero vender algunas acciones → luego vender futuros de tasas de interés, colgar. Futuros y opciones del índice Seng → Luego, posiciones cortas en futuros del dólar de Hong Kong → y, finalmente, posiciones cortas en acciones de Hong Kong en grandes cantidades.
Cuando todo el mercado todavía se encuentra en un estado alcista "loco", vender gradualmente en corto algunas acciones extremadamente sobrecompradas es una estrategia relativamente segura y oculta. Hasta donde yo sé, muchos macrofondos de cobertura venden en corto un gran número de empresas estatales de primera línea y acciones inmobiliarias en el nivel del índice Hang Seng de 15.000 a 16.000, y luego, gradualmente, venden en corto los futuros de tipos de interés y los futuros del índice Hang Seng.